Maximaliseren aandeelhouderswaarde schadelijk voor onderneming en samenleving

De meeste CEO’s en boards denken dat het hun belangrijkste taak is om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Dat is het niet. En het leidt tot schade voor de onderneming en de samenleving.

Eind 2014 was de activistische hedgefondsmanager en Allergan-aandeelhouder Bill Ackman klaar met de board van Botox-fabrikant Allergan. In een brief beschuldigde hij het bestuur van wanbeleid, omdat het weigerde te onderhandelen met Valeant Pharmaceuticals, dat een vijandig  overnamebod had uitgebracht. Ackman had dit overnamebod eigenhandig samen met Valeant op papier gezet, met de claim dat de overname alle aandeelhouders enorm profijt zou opleveren.

Dit overnamekunstje wordt vaak toegepast, met AkzoNobel als recent slachtoffer, en illustreert een manier van denken over het bestuur en management van ondernemingen die nu gemeengoed lijkt te zijn bij hedgefondsactivisten, institutionele beleggers en veel executives en managers, commissarissen, juristen, academici en zelfs overheidsfunctionarissen. Uitgangspunt ervan is dat managers van een beursgenoteerde onderneming het maximaliseren van de waarde voor aandeelhouders als belangrijkste doelstelling zouden moeten zien.

Denkfouten over de aandeelhouderswaarde

Deze opvatting is in de jaren 70 ontstaan vanuit de principaal-agenttheorie (agency theory).  De kern ervan is de aanname dat de aandeelhouders de eigenaars zijn van de NV en als zodanig uiteindelijk het gezag hebben over hun bezit. Ergo: zij bepalen hoe de onderneming haar activiteiten uitvoert.

Maar het zijn alleen de eigenaars van hun aandelen, niet van de onderneming, zeggen Harvard-profs Joseph L. Bower en Lynn S. Paine. Het agency-model klopt niet op vijf essentiële punten.

1) De agency-theorie strookt niet met de ondernemingswetgeving

Wettelijk hebben aandeelhouders niet de rechten van ‘eigenaar’ van de onderneming, en zijn managers geen ‘agenten’ van de aandeelhouders. De aandeelhouders zijn de begunstigden van de ondernemingsactiviteiten maar hebben geen ‘zeggenschap’ over een stuk eigendom. Ze hebben dan ook geen vrije toegang tot ondernemingspercelen en kunnen geen activa gebruiken. Managers en commissarissen zijn dus eerder zaakwaarnemers dan ‘agenten’. Een belangrijk verschil: een agent volgt orders op, een zaakwaarnemer beslist naar eigen oordeel. Wettelijk gezien hebben managers een fiduciaire plicht om te handelen in het beste belang van de onderneming. Dat is iets geheel anders dan domweg doen wat de aandeelhouders willen.

2) De theorie loopt uit de pas met de ‘dagelijkse usance’

Aandeelhouders zijn in geen enkele traditionele betekenis van de term ‘eigenaars’ van de onderneming, noch hebben ze de traditionele prikkels die echte eigenaars hebben om goed voor hun bezit te zorgen. In de VS is zo’n 70% van de aandelen in het bezit van institutionele beleggers (beleggingsmaatschappijen, pensioenfondsen enzovoort), die deze aandelen managen namens begunstigden als gezinnen, werknemers, gepensioneerden, polishouders en overheden. Meestal zijn deze begunstigden anoniem voor de onderneming waarvan ze aandelen hebben. De professionals die hun aandelen beheren, worden afgerekend op het rendement van de beleggingen, op het verhogen van de aandeelhouderswaarde. Deze assetmanagers gaat het alleen om hun eigen rendement als ze mogen meestemmen in speciale aandeelhoudersvergaderingen. Bovendien kunnen ze hun aandelen meteen verkopen om de (negatieve) langetermijneffecten van hun stem te ontlopen.

3) De theorie zit vol moreel gevaar.

Aandeelhouders zijn geen rekenschap verschuldigd voor de activiteiten van de onderneming zoals eigenaars, en ze hebben ook niet de verantwoordelijkheden van hoge managers en commissarissen om de belangen van de onderneming te beschermen. Een belangrijk kenmerk van ‘eigenaarschap’ is dat je verantwoordelijk bent voor je eigendom en er rekenschap voor moet afleggen. Aandeelhouders kunnen niet persoonlijk aansprakelijk worden gesteld voor de schulden van de onderneming of voor handelingen die bijvoorbeeld tot letsel leiden. Ze mogen bijvoorbeeld ook, in tegenstelling tot managers, belangen hebben en meestemmen in ondernemingen met tegenstrijdige belangen – zeg maar in Unilever én in Kraft Heinz (dat Unilever wilde overnemen). Als je aandeelhouders de rechten van eigenaars geeft zonder de daarbij behorende verantwoordelijkheden, open je de deur naar opportunisme, bedriegerij en misbruik van bedrijfsactiva.

4) De doctrine van het op één lijn brengen van management- en aandeelhoudersbelangen draagt moreel gevaar in zich

Het beperkt het gezichtsveld van het management en daarmee het perspectief van de hele organisatie, van hoog tot laag. Het gevaar is dat de onderneming zó gefocust raakt op de beperkte (want financiële, korte-termijn) belangen van de aandeelhouders dat er niet meer wordt voldaan aan de wensen van klanten of andere partijen.

5) De aanname dat de aandeelhouders een uniforme groep zijn klopt niet

Aandeelhouders hebben niet allemaal dezelfde doelstelling, risicobereidheid en tijdshorizon en kunnen niet worden beschouwd als één enkele ‘eigenaar’.

Implicaties voor ondernemingen

Het agency-gebaseerde model heeft legio gevolgen gehad. Denk aan de beloning van managers (van overwegend cash naar overwegend opties en beurskoers-gerelateerde bonussen), de rechten van aandeelhouders (meer zeggenschap over aanstellingen van executives en commissarissen), de macht van boards (die is ingeperkt), managementattitudes (van focus op bedrijfsbelang en lange termijn naar focus op aandeelhoudersbelang en korte termijn) en investeerdersgedrag (opkomst van investeerdersactivisme en legitimering van hedgefondsinterventies, met als enige doel te cashen op aandelen).

Een interessant punt: wat activisten ‘waardecreatie’ noemen, is meestal slechts waardeverplaatsing. Als er bijvoorbeeld cash wordt uitbetaald aan de aandeelhouders in plaats van dat het geld wordt gebruikt om onderzoek te financieren, nieuwe initiatieven te lanceren of bestaande businesses te laten groeien, is er geen waarde gecreëerd. Er is dan alleen waarde verschoven van de onderneming naar de aandeelhouders. Alleen de aandeelhouderswaarde is dan groter geworden. Vaak gaat er tijd overheen voordat de impact van zulke waardeonttrekking duidelijk wordt. Daardoor blijft schade voor het bedrijf, toekomstige aandeelhouders en de samenleving als geheel onopgemerkt. R&D is een makkelijk slachtoffer: het duurt vaak heel lang voordat een onderzoeksproject vruchten begint af te werpen. Onderzoek en innovatie zijn al gauw de klos als activisten afdwingen dat er fors in de onderneming wordt gesneden om de koers op te jagen, waarna ze hun aandelen snel verkopen voordat de innovatiepijplijn droog komt te liggen.

De onderneming centraal

Bower en Paine stellen een alternatief model voor waarin de gezondheid van de onderneming centraal staat in plaats van het kortetermijnrendement van de aandeelhouders. NV’s zijn economische en sociale organismen met een cruciale rol in de samenleving, en de keuzes van corporate beslissers kunnen impact hebben op miljoenen mensenlevens. Het betere model is gecentreerd rond de volgende inzichten:

1. Beursgenoteerde ondernemingen zijn complexe organisaties en hun effectief functioneren hangt af van getalenteerde leiders en managers. Het succes van een leider heeft meer te maken met zijn intrinsieke motivatie, vaardigheden en persoonlijkheid dan met of zijn beloning is gekoppeld aan de total shareholder return. Koersgebaseerde beloning maakt slechte leiders niet tot goede leiders.
2. Ondernemingen kunnen alleen over de langere termijn floreren als ze in staat zijn om te leren, zich aan te passen en zichzelf geregeld te transformeren. Dat is op zich al heel moeilijk. Het wordt nog moeilijker – zo niet onmogelijk – als managers zich primair moeten richten op de koers van de aandelen en op de korte termijn. Het maakt gedurfde moves en innovaties veel lastiger.
3. Ondernemingen vervullen veel functies in de samenleving. Ze maken beleggingen mogelijk én produceren goederen en diensten, banen en nieuwe technologieën, betalen belasting en dragen op allerlei andere manieren bij. De ene functie is niet belangrijker dan de andere: het belangrijkste kenmerk van de onderneming is dat zij al deze functies tegelijk vervult.
4. Ondernemingen moeten waarde creëren voor meerdere ‘constituenten’: klanten, werknemers, toeleveranciers, aandeelhouders én gemeenschappen. De relaties met ál deze partijen zijn essentieel – niet alleen die met de aandeelhouders.
5. Ondernemingen moeten bij interacties met al hun constituenten ethische normen als richtlijn hanteren. Zonder vertrouwen kunnen ondernemingen niet functioneren.
6. Ondernemingen zijn ingebed in een politiek en sociaal-economisch systeem waarvan de gezondheid essentieel is voor hun overleven. De externe omgeving biedt kansen én dreigingen. Als maatschappelijke problemen buiten het gezichtsveld van ondernemingen liggen, leidt dat tot blindheid van leiders voor talloze risico’s én kansen.
7. De belangen van de onderneming verschillen van de belangen van particuliere aandeelhouders en van beleggersgroepen. En niet alle beleggers hebben dezelfde belangen.

Bron: Harvard Business Review

Door: Eduard Kerkman